Die Working-Capital-Anpassung ist die am meisten unterschätzte Position in jedem Kaufvertrag. Hier erfahren Sie, warum sie Wert vernichtet und wie Sie sich schützen.
Ich werde etwas sagen, das in der Branche niemandem gefallen wird, aber es ist die Wahrheit: Die meisten Unternehmer, die ihr Unternehmen verkaufen, verlieren mehr Geld an der Working-Capital-Position als an irgendeiner anderen Verhandlung im Prozess. Mehr als beim Preis. Mehr als bei Earn-outs. Mehr als bei Wettbewerbsverboten. Und kaum jemand sieht es kommen.
Ich sitze seit Jahren bei Closings, und das Muster wiederholt sich: Der Verkäufer einigt sich im Juli auf einen Preis, lässt den Champagner knallen, und im September bekommt er ein Excel überreicht, das ihm 400.000€, 600.000€, manchmal über eine Million abzieht. Alles legal. Alles von ihm selbst unterschrieben. Das ist, was passiert.
Die stille Falle beim Closing
Wenn ein Käufer ein Unternehmen erwirbt, kauft er nicht nur das Geschäft: Er kauft es als laufenden Betrieb. Und ein laufender Betrieb braucht ein gewisses Niveau an Umlaufvermögen — offene Forderungen, Vorräte, offene Verbindlichkeiten. So weit, intuitiv.
Das Problem beginnt, wenn der Vertrag etwa formuliert: «Der Kaufpreis wird nach oben oder unten angepasst, basierend auf der Differenz zwischen dem Working Capital zum Closing-Datum und dem normalisierten Working Capital.» Dieser Satz, in scheinbar harmloser Tinte geschrieben, bewegt sechsstellige Summen.
Denn der Käufer kommt mit seinem M&A-Team, seinen Wirtschaftsprüfern und seinem Finanzmodell. Der Verkäufer hingegen erscheint meist nur mit seinem langjährigen Steuerberater. Der Kampf ist von der ersten Minute an ungleich.
Was normalisiertes Working Capital wirklich ist (ohne Fachjargon)
Das Konzept selbst ist einfach: Der Käufer möchte das Unternehmen mit einem für sein Geschäft typischen Working-Capital-Niveau übernehmen. Wenn das Unternehmen normalerweise mit 1,5 Millionen Euro zwischen Kunden, Lager und Lieferanten arbeitet, will der Käufer diese 1,5 Millionen am Closing-Tag vorfinden. Nicht mehr, nicht weniger.
Findet er weniger, wird Ihnen die Differenz vom Preis abgezogen. Findet er mehr, zahlt er die Differenz. Klingt theoretisch fair. Das Problem liegt in der Berechnung dieses «normalisierten Niveaus», und genau dort verliert der Verkäufer fast immer.
Die Standardmethode ist der Durchschnitt der letzten 12 Monate. Aber was, wenn Ihr Unternehmen im letzten Jahr 30% gewachsen ist? Der Durchschnitt bestraft Sie. Was, wenn Sie eine starke Saisonalität haben und das Closing in Ihrem schwachen Monat liegt? Bestrafung. Was, wenn Sie jahrelang an Ihrem Forderungsmanagement gearbeitet und das Working Capital reduziert haben? Unglaublich, aber er bestraft Sie auch, denn Ihr historischer Durchschnitt ist hoch und der Käufer fordert dieses Niveau.
Warum der Käufer diese Runde immer gewinnt (und wie sich das ändern lässt)
Meine These lautet: Die Working-Capital-Anpassung ist keine neutrale technische Klausel. Es ist ein Verhandlungsmechanismus nach der Unterzeichnung, der systematisch dem Käufer zugutekommt, weil er die Mittel, die Zeit und die Experten hat, um jede Bilanzposition zu diskutieren, während der Verkäufer bereits unterschrieben hat, das Geld mental schon gezählt hat und einfach nur fertig werden möchte.
Ich habe Käufer gesehen, die obsolete Vorräte umklassifizierten, um das ausgewiesene Working Capital zu senken. Ich habe gesehen, wie diskutiert wurde, ob eine Rechnung über 80.000€ als Forderung oder als sonstiger Schuldner zu führen sei. Ich habe gehört, dass eine drei Monate zuvor gezahlte Dividende «die Normalisierung verzerre». Jeder dieser Streitpunkte wirkt einzeln gering. Summiert ergeben sie das Äquivalent eines Fünfjahresgehalts.
Die Lösung ist nicht, beim Closing zu kämpfen. Es geht darum, die Formel vor der LOI zu verhandeln. Bevor der Käufer Zeit und Geld in die Due Diligence investiert hat. In diesem Moment haben Sie noch echte Verhandlungsmacht. Eine Woche später nicht mehr.
Der Fehler, nur auf den Schlagzeilenpreis zu schauen
Wenn ein Unternehmer mir sagt: «Sie bieten mir 12 Millionen für mein Unternehmen», ist meine erste Frage nie zu den 12 Millionen. Sie lautet: Wie ist das Working-Capital-Target im Angebot definiert?
Wenn die Antwort lautet «darüber haben wir noch nicht gesprochen», sind diese 12 Millionen wahrscheinlich 11,3. Wenn sie lautet «der Käufer schlägt den 12-Monats-Durchschnitt vor», wahrscheinlich 11,5. Wenn sie lautet «wir haben das Target als Durchschnitt der mit dem Closing-Monat vergleichbaren Monate definiert, ohne den Wachstumseffekt des letzten Geschäftsjahres»... dann haben diese 12 Millionen eine vernünftige Chance, wirklich 12 Millionen zu sein.
Der Preis, den Sie in der Pressemitteilung, in der internen Mitteilung, auf der Notarsrechnung sehen, ist der Schlagzeilenpreis. Der Preis, der auf Ihrem Konto ankommt, ist etwas anderes. Und die Differenz beträgt bei mittelgroßen Transaktionen meist zwischen 2% und 8% des Unternehmenswerts. Bei Unternehmen im Wert von 10-20 Millionen sind das lebensverändernde Beträge.
Meine Empfehlung: Die Verhandlung, die Sie vor der LOI führen müssen
Wenn Sie sich in einem Verkaufsprozess befinden oder kurz davor stehen, ist das hier wirklich entscheidend: Working Capital wird nicht beim Closing verhandelt, sondern im indikativen Angebot. Und um es richtig zu verhandeln, brauchen Sie drei Dinge.
Erstens, eine Analyse Ihres eigenen Working Capitals der letzten 36 Monate, nicht 12. Sie müssen Ihr reales Niveau, Ihre Saisonalität, Ihre starken und schwachen Monate kennen. Ohne diese Vorarbeit können Sie keine Formel verteidigen.
Zweitens, ein eigener Target-Vorschlag, schriftlich, bevor Sie den des Käufers erhalten. Wer in einer Verhandlung die erste Zahl setzt, hat einen enormen Vorteil. Das ist Psychologie 101, aber kaum jemand wendet es im M&A an.
Drittens, ein Berater, der den Unterschied zwischen schuldenähnlichen Posten, Working Capital und Überschussliquidität versteht und der diese drei Linien wie drei verschiedene Preise verhandeln kann. Denn in der Praxis sind sie das.
Der Preis Ihres Unternehmens ist nicht das, was man Ihnen anbietet. Es ist das, was am Closing-Tag auf Ihrem Konto ankommt. Und dazwischen ist Working Capital die teuerste Position, die Sie unterschreiben werden. Unterschreiben Sie nichts, bevor Sie genau verstanden haben, wie sie definiert ist.