El ajuste de working capital es la línea más infravalorada de cualquier contrato de compraventa. Te explico por qué destruye valor y cómo defenderte antes de firmar.
Voy a decir algo que no le va a gustar a nadie del sector, pero es la verdad: la mayoría de empresarios que venden su empresa pierden más dinero en la línea de working capital que en cualquier otra negociación del proceso. Más que en el precio. Más que en los earn-outs. Más que en las cláusulas de no competencia. Y casi nadie lo ve venir.
Llevo años sentándome en cierres de operaciones, y el patrón se repite: el vendedor cierra el precio en julio, brinda con champán, y en septiembre le entregan un Excel que le recorta 400.000€, 600.000€, a veces más de un millón. Todo dentro de la legalidad. Todo perfectamente firmado por él mismo. Esto es lo que pasa.
La trampa silenciosa del cierre de la venta
Cuando un comprador adquiere una empresa, no compra solo el negocio: compra el negocio en marcha. Y un negocio en marcha necesita un cierto nivel de circulante para funcionar — clientes pendientes de cobro, existencias en almacén, proveedores pendientes de pagar. Hasta aquí, intuitivo.
El problema empieza cuando el contrato dice algo como: "el precio de compra se ajustará al alza o a la baja en función de la diferencia entre el working capital a la fecha de cierre y el working capital normalizado". Esa frase, escrita con tinta de aspecto inofensivo, es la que mueve cifras de seis cifras.
Porque el comprador llega con su equipo de M&A, sus auditores y su modelo financiero. El vendedor, en cambio, suele llegar solo con su asesor fiscal de toda la vida. Y la pelea es desigual desde el primer minuto.
Qué es realmente el working capital normalizado (sin tecnicismos)
El concepto en sí es simple: el comprador quiere recibir la empresa con un nivel de capital circulante típico de su operativa. Si la empresa, en condiciones normales, opera con 1,5 millones de euros entre clientes, stock y proveedores, el comprador quiere encontrarse con esos 1,5 millones el día del cierre. Ni más, ni menos.
Si encuentra menos, te descontará la diferencia del precio. Si encuentra más, te pagará la diferencia. Suena justo en teoría. El problema está en cómo se calcula ese "nivel normalizado", y ahí es donde el vendedor casi siempre sale perdiendo.
El método estándar es la media de los últimos 12 meses. Pero ¿y si tu empresa creció un 30% el último año? La media te penaliza. ¿Y si tienes estacionalidad fuerte y el cierre cae en tu mes valle? Te penaliza. ¿Y si has trabajado durante años para optimizar tus cobros y reducir el circulante? Increíblemente, también te penaliza, porque tu media histórica es alta y el comprador exige ese nivel.
Por qué el comprador siempre gana esta partida (y cómo cambiarlo)
Mi tesis es esta: el ajuste de working capital no es una cláusula técnica neutra. Es un mecanismo de negociación post-firma que beneficia sistemáticamente al comprador, porque el comprador tiene los recursos, el tiempo y los expertos para discutir cada partida del balance, y el vendedor ya ha firmado, ya ha contado el dinero mentalmente, y solo quiere terminar.
He visto cómo un comprador reclasificaba existencias obsoletas para reducir el working capital reportado. He visto cómo discutía si una factura de 80.000€ debía ir como cliente o como otro deudor. He visto cómo argumentaba que el dividendo pagado tres meses antes "distorsionaba la normalización". Cada una de estas peleas, individualmente, parece menor. Sumadas, te quitan el equivalente al sueldo de cinco años.
La forma de cambiarlo no es esperar al cierre y pelear. Es negociar la fórmula antes de la LOI. Antes de que el comprador haya invertido tiempo y dinero en due diligence. En ese momento, todavía tienes capacidad real de negociación. Una semana después, ya no.
El error de mirar solo el precio "headline"
Cuando un empresario me dice "me ofrecen 12 millones por mi empresa", mi primera pregunta nunca es sobre los 12 millones. Es: ¿cómo está definido el working capital target en la oferta?
Si la respuesta es "no lo hemos hablado todavía", esos 12 millones probablemente sean 11,3. Si la respuesta es "el comprador propone la media de 12 meses", probablemente sean 11,5. Si la respuesta es "hemos definido el target como la media de los meses comparables al de cierre, excluyendo el efecto del crecimiento del último ejercicio"... ahí sí, esos 12 millones tienen una probabilidad razonable de ser 12 millones.
El precio que verás en la nota de prensa, en el comunicado interno, en la factura del notario, es el precio headline. El precio que entra en tu cuenta corriente es otra cosa. Y la diferencia, en operaciones medianas, suele estar entre el 2% y el 8% del enterprise value. En empresas de 10-20 millones, eso son cifras que cambian la vida.
Mi recomendación: la negociación que debes tener antes de firmar la LOI
Si estás en proceso de venta, o estás a punto de empezarlo, esto es lo que de verdad importa: el working capital no se negocia en el cierre, se negocia en la oferta indicativa. Y para negociarlo bien necesitas tres cosas.
Primero, un análisis de tu propio working capital de los últimos 36 meses, no 12. Tienes que saber cuál es tu nivel real, tu estacionalidad, qué meses son altos y cuáles bajos. Sin ese trabajo previo, no puedes defender ninguna fórmula.
Segundo, una propuesta de target tuya, escrita, antes de recibir la del comprador. Quien marca el primer número en una negociación tiene una ventaja enorme. Esto es psicología básica, pero casi nadie lo aplica en M&A.
Tercero, un asesor que entienda la diferencia entre debt-like items, working capital y caja excedentaria, y que sepa pelear esas tres líneas como si fueran tres precios distintos. Porque, en la práctica, lo son.
El precio de tu empresa no es lo que te ofrecen. Es lo que llega a tu cuenta el día del cierre. Y entre una cosa y otra, el working capital es la línea más cara de todas las que vas a firmar. No firmes nada hasta entender exactamente cómo está definida.