Cas réel d'une entreprise de maintenance industrielle à Saragosse. Partie d'une valorisation de 4-5M€, conclue à 41M€. Mois par mois, ce qui a changé.
En octobre 2024, Luis Martínez nous a appelés pour la première fois. Propriétaire d'une entreprise de maintenance industrielle à Saragosse, 24 ans d'activité, 8,4M€ de chiffre d'affaires et 1,2M€ d'EBITDA. Il voulait vendre en six mois et prendre sa retraite. La première valorisation qu'il avait reçue d'un conseil local était de 4-5M€. Dix-huit mois plus tard, l'opération s'est conclue à 41M€ avec un fonds industriel allemand. Voici ce qui s'est passé entre les deux, étape par étape, parce qu'aucun manuel de M&A ne le raconte ainsi.
Le diagnostic initial : quatre problèmes valant des millions
Quand nous avons revu l'activité de Luis, nous avons trouvé l'histoire habituelle des entreprises familiales matures. L'activité était bonne — meilleure que bonne, en réalité — mais elle était mal préparée pour une opération. Quatre problèmes précis :
L'EBITDA reporté n'était pas l'EBITDA réel. Luis et son fils percevaient respectivement 320 000€ et 240 000€, bien au-dessus des 90-110K€ de marché pour leurs postes. L'entreprise payait 12 000€/mois de loyer pour un local qui lui appartenait personnellement, alors que le comparable était à 7 500€. Il y avait deux voitures haut de gamme et un bateau de sport en comptes. Total des ajustements légitimes : 480 000€. EBITDA normalisé : 1,68M€, pas 1,2M€.
Le portefeuille clients paraissait concentré mais ne l'était pas. Le client principal représentait 31% du chiffre d'affaires. Mauvaise donnée à première vue. Mais en le décomposant, ce « client » était en fait 14 sites distincts du même groupe, chacun avec son responsable achats, son contrat et son centre de coût. La concentration réelle au niveau du véritable décideur : 8%.
Les contrats n'étaient pas comptabilisés comme des actifs. Luis avait 47 contrats de maintenance annuels en reconduction tacite, en vigueur depuis 6-15 ans. Cela représentait un backlog contractuel d'environ 5,2M€ de revenus annuels garantis. Cela n'apparaissait nulle part dans son support commercial.
Il n'avait pas la structure pour soutenir une croissance plus forte. Toute l'entreprise dépendait opérationnellement de Luis et de son chef de chantier. Tout acheteur sérieux y verrait un risque et décoterait le multiple en conséquence.
Mois 1-3 : réparer ce qui pouvait l'être en 90 jours
Le premier trimestre, nous avons travaillé sur trois fronts en parallèle, sans toucher au business opérationnel.
Côté financier, nous avons reconstruit le compte de résultat des quatre dernières années au format normalisé. Nous avons documenté chaque ajustement avec sa facture, son comparable de marché et sa justification. Nous avons produit un dossier de support que l'acheteur pourrait reproduire ligne par ligne — ce dossier est votre seule défense quand l'acheteur viendra marchander en due diligence.
Côté organisation, nous avons recruté un directeur des opérations sénior (90 jours de recherche, 78K€ de coût annualisé). L'objectif n'était pas de gagner des heures à Luis, c'était de pouvoir dire à l'acheteur « cette entreprise continue à tourner même si Luis part demain ». Ce changement ajoute entre 0,8x et 1,5x EBITDA au multiple selon l'acheteur.
Côté commercial, nous avons réorganisé la base clients avec l'analyse de concentration réelle, les contrats en cours avec leur durée, les renouvellements des 5 dernières années (98,3%, un chiffre spectaculaire que personne n'avait écrit), et la part de portefeuille chez le plus gros client décomposée par site. Ce travail a pris cinq semaines mais a remonté la perception de qualité de l'actif de 40%.
Mois 4-6 : construire le mémorandum et ouvrir le processus
Les devoirs faits, nous avons préparé le mémorandum d'information. 42 pages, pas 120. Un résumé exécutif d'une page qui ouvrait sur trois chiffres : 1,68M€ d'EBITDA normalisé, 5,2M€ de revenus contractuels récurrents, 98,3% de taux de renouvellement. Tout le reste du document servait à soutenir ces trois chiffres.
L'angle narratif, nous l'avons choisi avec soin. L'entreprise de Luis n'a pas été vendue comme « maintenance industrielle en Aragon ». Elle a été vendue comme « opérateur spécialisé dans les secteurs chimique et pharmaceutique avec 98% de taux de rétention et barrières à l'entrée via les certifications ATEX et APQ ». La même activité, mais présentée de façon à ce qu'un fonds de private equity puisse construire une thèse de roll-up sectoriel par-dessus.
Nous avons construit la liste d'acheteurs en deux blocs. D'un côté, 14 industriels du secteur (concurrents directs et entreprises adjacentes qui essayaient depuis longtemps d'entrer en chimique-pharmaceutique). De l'autre, 23 fonds de private equity avec une thèse services industriels en Europe du Sud. Total 37 contacts. Après filtrage initial et NDA, 19 processus actifs.
Mois 7-9 : les offres non contraignantes et pourquoi la première était un piège
Des 19 processus, 11 ont envoyé une offre non contraignante. La fourchette était très large : 4,2M€ à 22M€. La première offre quasi-contraignante à arriver fut de 14M€ — un industriel espagnol qui connaissait bien le secteur et voulait prendre les devants.
C'est là qu'a eu lieu le moment critique. Luis voulait accepter. C'était déjà trois fois ce qu'on lui avait valorisé au départ, son âge pesait sur lui, et l'idée de continuer six mois de plus l'épuisait. Nous avons passé trois heures à lui expliquer pourquoi cette offre était un piège.
L'industriel proposait 14M€ mais avec trois conditions : 30% en earn-out sur trois ans conditionné à l'EBITDA, rétention de 100% de l'équipe clé deux ans, et exclusivité de 90 jours dès signature de la LOI. Traduit : l'acheteur voulait bloquer l'actif trois mois sans concurrence, conditionner 4,2M€ du prix à des objectifs qu'il contrôlerait comme nouveau propriétaire, et attacher Luis à l'entreprise pendant deux ans de plus alors qu'il voulait justement se retirer. Le prix effectif, ajusté du risque, était plus proche de 9,5M€.
Nous avons demandé à Luis deux semaines de plus. Il a dit oui. Cette décision a valu 31,5 millions d'euros.
Mois 10-12 : l'enchère fermée et l'offre allemande
Avec 8 offres dans la fourchette 12-22M€, nous avons organisé une enchère fermée parmi les cinq meilleurs. Délai unique, plis cachetés, critères publics : prix total, pourcentage en cash au closing, conditions d'earn-out, exigences de rétention. Pas d'amélioration possible après dépôt.
Le gagnant fut un fonds allemand avec un portefeuille d'entreprises industrielles dans six pays européens. Son offre : 41M€ avec 36M€ en cash au closing, 5M€ d'earn-out sur deux ans sur des objectifs d'EBITDA réalistes (plan base 1,8M€ et cible earn-out 2,1M€), rétention de Luis seulement 6 mois comme conseiller stratégique, et pas de locked box agressif.
Le multiple : 24,4x EBITDA normalisé. Au-dessus de la fourchette sectorielle mais justifiable par les trois thèses d'investissement intégrées au mémorandum : intégration avec leur plateforme de services industriels en Italie et en France, expansion géographique vers la Catalogne et le Levant en s'appuyant sur leur réseau commercial, et entrée dans les certifications pharmaceutiques qu'ils n'avaient pas.
Ce que nous avons appris du processus
La différence entre 4M€ et 41M€ n'était pas dans l'activité. Luis était le même, les clients étaient les mêmes, l'EBITDA réel était presque le même. La différence venait de trois décisions cumulées : normaliser l'EBITDA correctement et le documenter, construire le récit d'investissement qu'un fonds peut vendre à son comité, et résister à la pression d'accepter la première offre raisonnable.
C'est à cela que ressemble un processus M&A bien mené. Pas de magie. Un travail méthodique sur 18 mois avec un conseil qui comprend comment pense l'autre côté de la table.
