Earn-outs dans la Vente d'Entreprise : 12 Questions pour Sécuriser le Prix

Un earn-out est la pièce qui sauve, ou qui coule, beaucoup d'opérations de vente d'entreprise en Espagne et en Europe. Lorsque l'acheteur propose un prix inférieur à ce que le vendeur demande, l'earn-out apparaît comme un pont : une partie du prix est payée à la signature et l'autre reste conditionnée à ce que l'entreprise atteigne certains résultats dans les années qui suivent. Sur le papier c'est une formule élégante de partage du risque. En pratique, c'est là que les vendeurs mal conseillés perdent le plus d'argent.

Chez Fundenza nous accompagnons des dirigeants qui arrivent à l'earn-out convaincus d'avoir bouclé un bon accord, jusqu'au moment où, deux ans plus tard, ils découvrent que 30 % du prix de vente s'est évaporé. Cet article répond aux 12 questions que tout vendeur devrait se poser avant de signer les petites lignes.

Qu'est-ce qu'un earn-out et quand l'utilise-t-on ?

Un earn-out est une clause du contrat de cession (SPA) selon laquelle une partie du prix est différée et conditionnée à l'atteinte d'objectifs financiers ou opérationnels sur une période donnée, généralement de 12 à 36 mois après le closing. Il est très utilisé lorsque :

• Acheteur et vendeur ne parviennent pas à s'accorder sur la valorisation parce qu'ils divergent sur les projections de croissance.
• L'entreprise dépend de personnes clés, souvent le fondateur, qui doivent rester un certain temps après la vente.
• Il existe des contrats, des clients ou des pipelines qui ne se sont pas encore matérialisés dans les résultats comptables.
• Le secteur traverse une phase d'incertitude et l'acheteur souhaite transférer une partie du risque au vendeur.

Sur le marché espagnol du small et mid-cap, entre 35 % et 50 % des opérations intègrent une forme d'earn-out, et dans la tech ce chiffre dépasse 60 %.

Pourquoi acheteur et vendeur sont-ils presque toujours en désaccord sur l'earn-out ?

Parce que l'earn-out déplace le problème plutôt que de le résoudre. Le vendeur pense qu'il touchera presque tout parce que « les chiffres iront bien ». L'acheteur conçoit la clause en sachant qu'une fois l'entreprise intégrée, il pourra peser sur beaucoup des variables qui déterminent l'atteinte de ces chiffres.

Exemple classique : on convient d'un earn-out sur EBITDA, l'acheteur intègre l'entreprise dans un groupe plus large, commence à répartir des coûts centraux, modifie la politique de prix ou résilie des contrats avec des clients qui sont aussi ses fournisseurs. L'EBITDA baisse, non pas par mauvaise gestion du vendeur, mais du fait de décisions légitimes de l'acheteur. Et le vendeur découvre que son « bonus » a disparu.

Quelle métrique retenir : EBITDA, chiffre d'affaires, marges ou KPI opérationnels ?

Il n'y a pas de réponse unique, mais il existe une hiérarchie claire du point de vue du vendeur.

Chiffre d'affaires

La métrique la plus difficile à manipuler pour l'acheteur et la plus facile à auditer. L'inconvénient : l'acheteur l'accepte rarement, car elle ne reflète pas la rentabilité.

Marge brute

Bon équilibre : rentable, mais elle laisse de côté les frais généraux que l'acheteur peut gonfler via la refacturation de coûts groupe. Souvent la meilleure option négociée.

EBITDA

La métrique la plus fréquente et la plus dangereuse pour le vendeur si elle n'est pas définie avec précision. N'acceptez jamais un earn-out sur EBITDA sans une annexe détaillée qui fige les politiques comptables applicables pendant la période.

KPI opérationnels

Nombre de clients actifs, taux de renouvellement, MRR dans un modèle SaaS, unités vendues. Utiles en complément, rarement comme métrique unique.

Quelle proportion l'earn-out doit-il représenter dans le prix total ?

La règle que nous appliquons chez Fundenza est simple : l'earn-out doit être le bonus, pas le salaire. Si le prix payé à la signature ne couvre pas à lui seul la valeur minimale acceptable pour le vendeur, ce que nous appelons le « prix plancher », l'opération n'est pas mûre.

À titre indicatif pour les PME espagnoles :

• Earn-out inférieur à 20 % du prix total : confortable, peu conflictuel, fréquent quand le vendeur ne reste pas.
• Entre 20 % et 35 % : fourchette raisonnable lorsque le vendeur reste et qu'il existe un plan de transition clair.
• Au-dessus de 35 % : zone de risque. Le vendeur finance l'acheteur et assume un risque opérationnel qu'il ne contrôle plus totalement.
• Au-dessus de 50 % : ce n'est plus une vente, c'est un partenariat déguisé en cession. Il faut repenser la structure.

Quelle durée est raisonnable et pourquoi est-ce si important ?

Un earn-out long pénalise presque toujours le vendeur. Plus il s'étend, plus l'acheteur prend de décisions qui affectent le résultat et moins le vendeur peut le défendre. Sur le marché espagnol, la fourchette raisonnable est de 12 à 24 mois. Trois ans est le maximum ; quatre ans ou plus ne se justifient que dans de très grandes opérations avec des clients à cycle long, comme la défense ou les infrastructures.

La durée conditionne aussi la fiscalité, la comptabilité de l'acheteur et l'engagement du vendeur dans la gestion : plus la période est longue, plus le conflit d'intérêts devient dangereux.

Comment le vendeur se protège-t-il alors que l'acheteur contrôle l'entreprise ?

C'est là que les earn-outs se gagnent ou se perdent. Un bon contrat comprend :

• Obligation de gestion en bon père de famille : l'acheteur s'engage à gérer l'entreprise selon les bonnes pratiques et en cohérence avec l'activité historique.
• Protection de la ligne d'activité : pas de réaffectation de clients, produits ou contrats à d'autres filiales pendant la période.
• Gel comptable : les critères d'amortissement, de provisionnement et de reconnaissance du revenu utilisés en année de base restent en vigueur pendant l'earn-out.
• Reporting mensuel auditable : le vendeur reçoit des états financiers clôturés, avec accès aux livres pour vérification.
• Comité d'earn-out : un organe mixte, deux personnes par partie, qui tranche les désaccords avant l'arbitrage.

Quelles clauses anti-manipulation sont non négociables ?

Trois clauses nous paraissent non négociables pour tout vendeur :

1. Interdiction d'affectation artificielle de coûts : l'acheteur ne peut pas imputer d'overhead groupe, de services centraux ou de management fees qui n'existaient pas avant l'opération.
2. Clause d'accélération : si l'acheteur revend, fusionne ou modifie substantiellement le périmètre pendant la période, le montant total est payé immédiatement au maximum possible.
3. Résolution par expert indépendant : tout différend sur les chiffres est tranché par un expert comptable désigné d'un commun accord, pas par arbitrage judiciaire, plus coûteux et plus lent.

Quel est l'impact fiscal de l'earn-out pour le vendeur en Espagne ?

La fiscalité de l'earn-out est un sujet technique qui mérite un conseil spécialisé, mais les grandes lignes sont claires.

Si le vendeur est une personne physique qui cède des parts d'une société espagnole, la plus-value est imposée à l'IRPF au closing. L'earn-out peut être traité comme prix différé et l'imposition reportée à l'année d'encaissement, à condition qu'il soit correctement documenté dans le SPA. Cela peut être un avantage ou un inconvénient selon le taux marginal attendu à l'avenir.

Si le vendeur est une holding, l'exonération pour double imposition de l'article 21 de la loi espagnole sur l'impôt des sociétés peut s'appliquer à 95 % du montant, earn-out inclus, sous réserve des seuils de participation et de durée de détention.

Piège fréquent : si l'earn-out est habillé en rémunération salariale du vendeur pendant les années suivantes, par exemple un « bonus de fidélité », l'administration fiscale peut le requalifier en revenu du travail, avec des taux marginaux beaucoup plus élevés. Documenter la véritable nature du paiement est indispensable.

Que se passe-t-il si le vendeur quitte l'entreprise avant la fin de l'earn-out ?

Cela dépend de la rédaction de la clause « good leaver / bad leaver ». Un bon contrat distingue trois cas :

• Départ objectif (maladie grave, décès, retraite à l'échéance) : le vendeur conserve son droit à l'earn-out complet, au prorata ou en totalité selon ce qui a été convenu.
• Départ volontaire : le vendeur perd la part proportionnelle restante, avec un éventuel clawback.
• Licenciement pour faute : perte totale. Il est crucial de définir précisément ce que recouvre la « faute » pour éviter que l'acheteur en fasse un levier.

Et si les objectifs ne sont pas atteints pour des raisons extérieures à l'acheteur ?

Le marché, un choc macroéconomique ou la faillite d'un client clé sont des risques externes. La clause standard les transfère au vendeur, qui reste sans être payé. Un bon contrat prévoit des ajustements de l'earn-out pour événements extraordinaires : évolution réglementaire, pandémie, perte d'un client représentant plus de 20 % du chiffre d'affaires pour une cause non imputable au vendeur.

Ces ajustements se négocient au cas par cas et ont pris une importance particulière après 2020-2021, lorsque de nombreuses opérations pré-Covid ont fini en contentieux pour non-respect de l'earn-out.

Combien vaut réellement un earn-out le jour de la signature ?

Du point de vue du vendeur, la valeur attendue d'un earn-out n'est pas son montant maximal, mais son montant maximal ajusté de la probabilité d'encaissement. Nos statistiques internes sur les opérations de PME espagnoles closes ces cinq dernières années montrent que le vendeur encaisse en moyenne :

• 85 % à 95 % de l'earn-out quand la métrique est la marge brute et que le vendeur reste dans le management.
• 60 % à 75 % quand la métrique est l'EBITDA sans clauses anti-manipulation solides.
• Moins de 50 % quand le vendeur part au closing et que l'earn-out dépend de résultats à plus de deux ans.

Appliquer ce coefficient de décote avant de signer est ce qui sépare une décision rationnelle d'une attente émotionnelle.

Foire aux questions sur les earn-outs

Peut-on encaisser l'earn-out par anticipation ?

Dans certains cas oui, via une opération de monétisation avec une banque ou un fonds spécialisé, mais avec des décotes qui vont généralement de 20 % à 40 % du nominal.

L'earn-out est-il fréquent avec le private equity ?

Oui. Les fonds utilisent les earn-outs de manière systématique pour aligner le vendeur avec le plan de création de valeur. Ils sont plus agressifs sur les objectifs et plus professionnels sur la documentation.

Peut-on négocier un earn-out avec un plancher garanti ?

Oui. La structure « floor + earn-out » assure au vendeur un pourcentage minimal du montant différé et ne met que le reste à risque. Formule à privilégier lorsque le vendeur sort au closing.

Quel reporting minimum l'acheteur doit-il fournir ?

Des comptes trimestriels clôturés, un rapport d'auditeur sur les calculs de l'earn-out à la fin de chaque exercice et l'accès aux papiers de travail. Toute résistance de l'acheteur sur ce point est un signal d'alarme.

Ai-je besoin d'un conseil spécialisé ou mon avocat habituel suffit-il ?

Un avocat en droit des affaires généraliste peut rédiger la clause, mais il a rarement l'expérience du comportement réel des earn-outs en M&A. Un conseil spécialisé en cession d'entreprise est celui qui repère les pièges avant la signature.

Chez Fundenza nous accompagnons les dirigeants espagnols à chaque étape de la cession de leur entreprise, de la valorisation initiale au closing et au suivi de l'earn-out. Bien concevoir cette clause peut faire la différence entre encaisser 90 % de ce qui a été convenu et n'en toucher que 40 %.