营运资金调整是任何并购合同中最被低估的条款。解释为什么它会摧毁价值,以及如何在签字前保护自己。
我要说一些业内没人会喜欢的话,但这是事实:大多数出售公司的企业主在营运资金这一项上损失的钱,比交易中任何其他谈判都要多。比价格多。比对赌(earn-out)多。比竞业禁止条款多。而且几乎没人能预见到。
多年来我一直坐在交易交割现场,模式不断重复:卖方七月份谈定价格、开香槟庆祝,九月份就收到一份Excel,从中扣除40万欧元、60万欧元,有时甚至超过一百万。完全合法。完全是他自己签的。事情就是这样。
交割时的隐形陷阱
当买方收购一家公司时,他买的不仅是业务:他买的是持续经营的业务。而持续经营的业务需要一定水平的营运资金才能运转——应收账款、库存、应付账款。到这里,直觉上没问题。
问题开始于合同写道:「购买价格将根据交割日营运资金与正常化营运资金之间的差额上调或下调」。这句话用看似无害的墨水写成,却是推动六位数金额变动的那句。
因为买方带着他的并购团队、审计师和财务模型出现。卖方则通常只带着多年的税务顾问出现。从第一分钟起,这场战斗就不对等。
正常化营运资金的真正含义(不用术语)
概念本身很简单:买方希望接收公司时拥有典型运营水平的营运资金。如果公司通常以150万欧元在客户、库存和供应商之间运转,买方希望在交割日找到这150万。不多,不少。
如果他找到的少,会从价格中扣除差额。如果找到的多,就支付差额。理论上听起来公平。问题在于这个「正常化水平」是怎么计算的,而这正是卖方几乎总是吃亏的地方。
标准方法是过去12个月的平均值。但如果你公司去年增长了30%呢?平均值惩罚你。如果你季节性强而交割正好落在淡月呢?惩罚你。如果你多年来优化收款、降低了营运资金呢?难以置信,这也惩罚你,因为你的历史平均值高,而买方要求那个水平。
为什么买方总是赢得这一回合(以及如何改变)
我的论点是:营运资金调整不是一个中性的技术条款。它是一个签字后的谈判机制,系统性地有利于买方,因为买方拥有资源、时间和专家来争论资产负债表的每一行,而卖方已经签了字、已经在心里数过钱、只想结束。
我见过买方把过时库存重新分类以减少报告的营运资金。我见过为一张8万欧元的发票该归入客户还是其他债务人争论不休。我听过买方说三个月前支付的股利「扭曲了正常化」。这些争论单独看似乎都很小。加在一起,他们拿走的相当于你五年的工资。
改变这一切的方法不是等到交割再战斗。而是在LOI之前就谈判好公式。在买方还没在尽职调查上投入时间和金钱之前。在那个时刻,你还有真正的谈判筹码。一周之后,就没有了。
只看「头条价格」的错误
当一位企业家告诉我「他们出价1200万买我的公司」时,我的第一个问题从来不是关于这1200万。而是:报价中营运资金目标是怎么定义的?
如果回答是「我们还没谈过」,那这1200万很可能是1130万。如果是「买方提议12个月平均值」,可能是1150万。如果是「我们把目标定义为与交割月可比月份的平均值,排除上一财年增长的影响」……那么是的,这1200万就有合理机会真的是1200万。
你将在新闻稿、内部公告、公证人发票上看到的价格,是头条价格。到达你账户的价格是另一回事。在中型交易中,差额通常在企业价值的2%到8%之间。对于价值1000-2000万的公司,这是改变人生的数字。
我的建议:在签署LOI之前必须进行的谈判
如果你正在出售过程中,或即将开始,真正重要的是:营运资金不是在交割时谈的,是在指示性报价时谈的。要好好谈,你需要三样东西。
第一,对你自己过去36个月(不是12个月)的营运资金分析。你必须知道你的真实水平、季节性、哪些月份高、哪些月份低。没有这项前期工作,你无法捍卫任何公式。
第二,在收到买方的目标之前,先有一个你自己的、书面的目标提案。在谈判中先报出第一个数字的人有巨大优势。这是基本心理学,但并购中几乎没人应用。
第三,一位理解债务类项目、营运资金和超额现金之间区别的顾问,他知道如何把这三条线作为三个不同的价格来博弈。因为在实践中,它们就是。
你公司的价格不是他们出的价。是交割日到达你账户的金额。在两者之间,营运资金是你将签署的所有条款中最贵的一行。在你完全理解它是怎么定义的之前,不要签任何东西。