Caso real de una empresa de mantenimiento industrial en Zaragoza. Empezó con una valoración de 4-5M€ y cerró a 41M€. Te cuento qué cambió mes a mes.
En octubre de 2024, Luis Martínez nos llamó por primera vez. Era el dueño de una empresa de mantenimiento industrial en Zaragoza con 24 años de actividad, 8,4M€ de facturación y un EBITDA de 1,2M€. Quería vender en seis meses para retirarse. La primera valoración que había recibido de un asesor local era de 4-5M€. Dieciocho meses después, la operación se cerró a 41M€ con un fondo industrial alemán. Esto es lo que pasó entre medias, paso a paso, porque ningún libro de M&A te lo cuenta así.
El diagnóstico inicial: cuatro problemas que valían millones
Cuando revisamos el negocio de Luis, encontramos lo de siempre en empresas familiares maduras. La empresa era buena — más que buena, en realidad — pero estaba mal presentada para una operación. Cuatro problemas concretos:
El EBITDA reportado no era el EBITDA real. Luis y su hijo cobraban 320.000€ y 240.000€ respectivamente, muy por encima de los 90-110K€ de mercado para sus puestos. La empresa pagaba el alquiler de una nave de su propiedad a 12.000€/mes cuando el comparable era 7.500€. Tenía dos coches de gama alta y una embarcación deportiva en cuentas. Total de ajustes legítimos: 480.000€. EBITDA normalizado: 1,68M€, no 1,2M€.
La cartera de clientes parecía concentrada y no lo era tanto. El cliente principal representaba el 31% de la facturación. Mal dato a primera vista. Pero al desagregarlo, descubrimos que ese "cliente" eran 14 plantas distintas del mismo grupo, cada una con un responsable de compras diferente, contrato propio y centro de coste autónomo. La concentración real era del 8% en el comprador con más decisión.
Los contratos no estaban contabilizados como activos. Luis tenía 47 contratos de mantenimiento anual con renovación tácita, vigentes desde hace 6-15 años. Eso es backlog contractual de aproximadamente 5,2M€ anuales de ingresos garantizados. No aparecía en ninguna parte de su material comercial.
No tenía estructura para soportar un crecimiento mayor. Toda la empresa dependía operativamente de Luis y de su jefe de obras. Cualquier comprador serio lo vería como riesgo y descontaría el múltiplo.
Mes 1-3: arreglar lo que se podía arreglar en 90 días
El primer trimestre lo dedicamos a tres frentes en paralelo, sin tocar el negocio operativo.
Por el lado financiero, reconstruimos el P&L de los últimos cuatro años con el formato normalizado. Documentamos cada ajuste con su factura, su comparable de mercado y su justificación. Generamos un libro de soporte que el comprador pudiera replicar línea por línea — ese libro es la única defensa que tienes cuando el comprador venga a regatear en la due diligence.
Por el lado de organización, contratamos un director de operaciones senior (90 días de búsqueda, 78K€ de coste anualizado). El objetivo no era ahorrarle horas a Luis, era poder decirle al comprador "esta empresa sigue funcionando aunque Luis no esté mañana". Ese cambio sube el múltiplo entre 0,8x y 1,5x EBITDA según el comprador.
Por el lado comercial, reorganizamos la base de datos de clientes con el análisis de concentración real, los contratos vigentes con duración, las renovaciones de los últimos 5 años (98,3%, un dato espectacular que nadie había puesto en un papel) y la cuota de cartera con el cliente principal desagregada por planta. Este trabajo nos llevó cinco semanas pero subió la percepción de calidad del activo en un 40%.
Mes 4-6: construir el cuaderno de venta y abrir el proceso
Con los deberes hechos, preparamos el Information Memorandum. 42 páginas, no 120. Un resumen ejecutivo de una página que abría con tres datos: 1,68M€ de EBITDA normalizado, 5,2M€ de ingresos contractuales recurrentes, 98,3% de tasa de renovación. Todo lo demás del documento servía para soportar esos tres números.
El ángulo narrativo lo elegimos con cuidado. La empresa de Luis no se vendía como "mantenimiento industrial en Aragón". Se vendía como "operador especializado en sectores químico y farmacéutico con un 98% de tasa de retención y barreras de entrada por certificaciones ATEX y APQ". El mismo negocio, pero contado de forma que un fondo de private equity podía construir una tesis de roll-up sectorial sobre él.
La lista de compradores potenciales la construimos en dos bloques. Por un lado, 14 industriales del sector (competidores directos y empresas adyacentes que llevaban tiempo intentando entrar en químico-farmacéutico). Por otro, 23 fondos de private equity con tesis de servicios industriales en Europa del Sur. Total 37 contactos. Después del filtrado inicial y los NDA, quedaron 19 procesos activos.
Mes 7-9: las ofertas no vinculantes y por qué la primera era una trampa
De los 19 procesos, 11 enviaron oferta no vinculante. El rango fue muy amplio: de 4,2M€ a 22M€. La primera oferta vinculante en llegar fue de 14M€ — un industrial español que conocía bien el sector y se quiso adelantar.
Aquí ocurrió el momento crítico. Luis quería aceptar. Era ya tres veces lo que le habían valorado al principio, su edad le pesaba, y la idea de seguir el proceso seis meses más le agotaba. Pasamos tres horas explicándole por qué esa oferta era una trampa.
El industrial proponía 14M€ pero con tres condiciones: 30% en earn-out a tres años condicionado a EBITDA, retención del 100% del equipo clave dos años, y exclusividad de 90 días desde la firma de la LOI. Traducido: el comprador quería bloquear el activo durante tres meses para sin competencia, condicionar 4,2M€ del precio a unos objetivos que él controlaría como nuevo dueño, y atar a Luis a la empresa durante dos años más cuando precisamente quería retirarse. El precio efectivo, descontando riesgos, estaba más cerca de 9,5M€.
Le pedimos a Luis dos semanas más de proceso. Dijo que sí. Esa decisión valió 31,5 millones de euros.
Mes 10-12: la subasta cerrada y la oferta alemana
Con 8 ofertas en banda 12-22M€, organizamos una subasta cerrada con los cinco mejores postores. Plazo único, sobres cerrados, criterios públicos: precio total, porcentaje en cash al cierre, condiciones de earn-out, exigencias sobre retención. Sin posibilidad de mejorar después.
El ganador fue un fondo alemán con cartera de empresas industriales en seis países europeos. Su oferta: 41M€ con 36M€ en cash al cierre, 5M€ de earn-out a dos años sobre objetivos de EBITDA realistas (el plan base era 1,8M€ y el target del earn-out, 2,1M€), retención de Luis solo por 6 meses como asesor estratégico, y sin locked box agresivo.
El múltiplo: 24,4x EBITDA normalizado. Por encima del rango sectorial pero justificable por las tres tesis de inversión que habíamos construido en el cuaderno: integración con su plataforma de servicios industriales en Italia y Francia, expansión geográfica hacia Cataluña y Levante con su red comercial, y entrada en certificaciones farmacéuticas que ellos no tenían.
Lo que aprendimos del proceso
La diferencia entre 4M€ y 41M€ no estuvo en el negocio. Luis era el mismo, los clientes eran los mismos, el EBITDA real era casi el mismo. La diferencia estuvo en tres decisiones acumuladas: normalizar el EBITDA correctamente y documentarlo, construir la narrativa de inversión que un fondo puede vender a su comité, y resistir la presión de aceptar la primera oferta razonable.
Eso es lo que hace un proceso M&A bien gestionado. No magia. Trabajo metódico durante 18 meses con un asesor que entiende cómo piensa el otro lado de la mesa.
