Caso reale di un'azienda di manutenzione industriale a Saragozza. Partita da una valutazione di 4-5M€, chiusa a 41M€. Mese per mese, cos'è cambiato.
A ottobre 2024 Luis Martínez ci ha chiamati per la prima volta. Era proprietario di un'azienda di manutenzione industriale a Saragozza, 24 anni di attività, 8,4M€ di fatturato e 1,2M€ di EBITDA. Voleva vendere in sei mesi e andare in pensione. La prima valutazione che aveva ricevuto da un consulente locale era 4-5M€. Diciotto mesi dopo, l'operazione si è chiusa a 41M€ con un fondo industriale tedesco. Ecco cosa è successo nel mezzo, passo per passo, perché nessun manuale di M&A te lo racconta così.
La diagnosi iniziale: quattro problemi che valevano milioni
Quando abbiamo revisionato il business di Luis, abbiamo trovato la solita storia delle aziende familiari mature. L'azienda era buona — più che buona, in realtà — ma era preparata male per un'operazione. Quattro problemi concreti:
L'EBITDA riportato non era l'EBITDA reale. Luis e suo figlio percepivano rispettivamente 320.000€ e 240.000€, ben sopra i 90-110K€ di mercato per i loro ruoli. L'azienda pagava 12.000€/mese di affitto per un capannone di sua proprietà personale, mentre il comparable era 7.500€. C'erano due auto di alta gamma e un'imbarcazione sportiva in contabilità. Totale aggiustamenti legittimi: 480.000€. EBITDA normalizzato: 1,68M€, non 1,2M€.
Il portafoglio clienti sembrava concentrato e non lo era. Il cliente principale rappresentava il 31% del fatturato. Brutto dato a prima vista. Ma scomponendolo, quel « cliente » erano 14 stabilimenti diversi dello stesso gruppo, ognuno con il proprio responsabile acquisti, contratto e centro di costo. Concentrazione reale al livello del vero decisore: 8%.
I contratti non erano contabilizzati come asset. Luis aveva 47 contratti di manutenzione annuali con rinnovo tacito, in vigore da 6-15 anni. Si trattava di backlog contrattuale di circa 5,2M€ di ricavi annui garantiti. Non appariva da nessuna parte nel suo materiale commerciale.
Non aveva la struttura per sostenere una crescita maggiore. Tutta l'azienda dipendeva operativamente da Luis e dal suo capocantiere. Qualsiasi acquirente serio lo vedrebbe come rischio e scaverebbe il multiplo di conseguenza.
Mese 1-3: aggiustare ciò che si poteva aggiustare in 90 giorni
Il primo trimestre l'abbiamo dedicato a tre fronti in parallelo, senza toccare il business operativo.
Sul lato finanziario, abbiamo ricostruito il conto economico degli ultimi quattro anni in formato normalizzato. Abbiamo documentato ogni aggiustamento con la sua fattura, il comparable di mercato e la sua giustificazione. Abbiamo prodotto un dossier di supporto che l'acquirente potesse replicare riga per riga — quel dossier è la tua unica difesa quando l'acquirente verrà a tirare sul prezzo in due diligence.
Sul lato organizzativo, abbiamo assunto un direttore operativo senior (90 giorni di ricerca, 78K€ di costo annualizzato). L'obiettivo non era far risparmiare ore a Luis, era poter dire all'acquirente « questa azienda continua a girare anche se Luis va via domani ». Quel cambio aggiunge tra 0,8x e 1,5x EBITDA al multiplo a seconda dell'acquirente.
Sul lato commerciale, abbiamo riorganizzato il database clienti con l'analisi di concentrazione reale, i contratti in vigore con durata, i rinnovi degli ultimi 5 anni (98,3%, un dato spettacolare che nessuno aveva messo su carta), e la quota di portafoglio sul cliente principale scomposta per stabilimento. Questo lavoro è durato cinque settimane ma ha alzato la percezione di qualità dell'asset del 40%.
Mese 4-6: costruire il memorandum e aprire il processo
Compiti fatti, abbiamo preparato il memorandum informativo. 42 pagine, non 120. Un riassunto esecutivo di una pagina che apriva con tre numeri: 1,68M€ di EBITDA normalizzato, 5,2M€ di ricavi contrattuali ricorrenti, 98,3% di tasso di rinnovo. Tutto il resto del documento serviva a sostenere quei tre numeri.
L'angolo narrativo lo abbiamo scelto con cura. L'azienda di Luis non si vendeva come « manutenzione industriale in Aragona ». Si vendeva come « operatore specializzato nei settori chimico e farmaceutico con 98% di tasso di retention e barriere all'ingresso per certificazioni ATEX e APQ ». Lo stesso business, ma raccontato in modo che un fondo di private equity potesse costruire una tesi di roll-up settoriale sopra.
La lista di acquirenti potenziali l'abbiamo costruita in due blocchi. Da un lato, 14 industriali del settore (concorrenti diretti e aziende adiacenti che da tempo provavano a entrare in chimico-farmaceutico). Dall'altro, 23 fondi di private equity con tesi servizi industriali in Europa del Sud. Totale 37 contatti. Dopo il filtro iniziale e gli NDA, sono rimasti 19 processi attivi.
Mese 7-9: le offerte non vincolanti e perché la prima era una trappola
Dei 19 processi, 11 hanno inviato offerta non vincolante. Il range è stato molto ampio: da 4,2M€ a 22M€. La prima offerta in stile vincolante ad arrivare fu di 14M€ — un industriale spagnolo che conosceva bene il settore e voleva muoversi per primo.
Qui è successo il momento critico. Luis voleva accettare. Era già tre volte ciò che gli avevano valutato all'inizio, l'età gli pesava, e l'idea di continuare il processo per sei mesi in più lo sfiniva. Abbiamo passato tre ore a spiegargli perché quell'offerta era una trappola.
L'industriale offriva 14M€ ma con tre condizioni: 30% in earn-out su tre anni condizionato all'EBITDA, retention del 100% del team chiave per due anni, e esclusiva di 90 giorni dalla firma della LOI. Tradotto: l'acquirente voleva bloccare l'asset per tre mesi senza concorrenza, condizionare 4,2M€ del prezzo a obiettivi che lui controllerebbe come nuovo proprietario, e legare Luis all'azienda per altri due anni proprio quando voleva ritirarsi. Il prezzo effettivo, aggiustato per il rischio, era più vicino a 9,5M€.
Abbiamo chiesto a Luis altre due settimane di processo. Ha detto sì. Quella decisione è valsa 31,5 milioni di euro.
Mese 10-12: l'asta chiusa e l'offerta tedesca
Con 8 offerte in fascia 12-22M€, abbiamo organizzato un'asta chiusa tra i cinque migliori. Scadenza unica, buste sigillate, criteri pubblici: prezzo totale, percentuale in cash al closing, condizioni di earn-out, requisiti di retention. Senza possibilità di migliorare dopo.
Il vincitore fu un fondo tedesco con portafoglio di aziende industriali in sei paesi europei. La sua offerta: 41M€ con 36M€ in cash al closing, 5M€ di earn-out su due anni su obiettivi di EBITDA realistici (il piano base era 1,8M€ e il target dell'earn-out 2,1M€), retention di Luis solo per 6 mesi come consulente strategico, e senza locked box aggressivo.
Il multiplo: 24,4x EBITDA normalizzato. Sopra il range settoriale ma giustificabile dalle tre tesi di investimento costruite nel memorandum: integrazione con la loro piattaforma di servizi industriali in Italia e Francia, espansione geografica verso Catalogna e Levante con la loro rete commerciale, e ingresso nelle certificazioni farmaceutiche che non avevano.
Cosa abbiamo imparato dal processo
La differenza tra 4M€ e 41M€ non stava nel business. Luis era lo stesso, i clienti erano gli stessi, l'EBITDA reale era quasi lo stesso. La differenza stava in tre decisioni cumulative: normalizzare l'EBITDA correttamente e documentarlo, costruire la narrativa di investimento che un fondo può vendere al suo comitato, e resistere alla pressione di accettare la prima offerta ragionevole.
Questo è un processo M&A ben gestito. Niente magia. Lavoro metodico per 18 mesi con un consulente che capisce come pensa l'altro lato del tavolo.
